(相關(guān)資料圖)

聰明的理財(cái)資金，似乎找到了一種擦著合規(guī)紅線走、最大化利用交易規(guī)則和資產(chǎn)屬性來控制固收產(chǎn)品凈值回撤的“平衡術(shù)”—— 嵌套一層保險(xiǎn)資管計(jì)劃，來投資協(xié)議存款、定期存款、大額存單等低波動(dòng)資產(chǎn)。用看似有流動(dòng)性的資產(chǎn)，包裹流動(dòng)性受限的資產(chǎn)。

這種“平衡術(shù)”正在低調(diào)地復(fù)制和蔓延。它能夠得到歡迎的原因是：在經(jīng)受了去年股、債兩輪殺跌潮引起的大失血后，銀行理財(cái)亟待用一種可行性高的方式盡量在凈值化條框約束內(nèi)穩(wěn)住凈值。

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嵌套配置低波動(dòng)資產(chǎn)

翻看近期一些銀行理財(cái)產(chǎn)品投資運(yùn)作報(bào)告，會(huì)發(fā)現(xiàn)小部分理財(cái)資金穿透后大比重投向了他行存款、大額存單、定期存款。從整個(gè)資產(chǎn)擺布來看，現(xiàn)金及存款占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券資產(chǎn)，甚至比重高于50%以上。

值得注意的是，這些理財(cái)產(chǎn)品都不是應(yīng)將絕對(duì)比重配置現(xiàn)金和存款的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，而是最短持有期日開固收類產(chǎn)品。

比如A股份行理財(cái)公司某6個(gè)月最短持有期日開固收類理財(cái)產(chǎn)品的四季報(bào):

再比如B大行理財(cái)公司固收日開型理財(cái)產(chǎn)品三季報(bào)：

需要說明的是，各家理財(cái)產(chǎn)品投資報(bào)告披露規(guī)則不一、穿透口徑不一。有些報(bào)告的“直接/間接投資資產(chǎn)組合”項(xiàng)下，現(xiàn)金和存款合并計(jì)算；有些報(bào)告中“穿透后前十大持倉資產(chǎn)“明細(xì)里，只會(huì)披露到資管產(chǎn)品這一層，而有一些會(huì)向下披露至該資管產(chǎn)品的底層配置（比如大額存單、他行存款等）。

有大型股份行理財(cái)公司的管戶投資經(jīng)理向記者確認(rèn)：如果真的穿透到最底層，部分產(chǎn)品前十大持倉披露的“資管計(jì)劃”，尤其是保險(xiǎn)資管計(jì)劃，穿透下去主要配置的都是協(xié)議存款、定期存款、大額存單等低波動(dòng)資產(chǎn)。

比如分析前述A股份行理財(cái)公司發(fā)行的6個(gè)月最短持有期日開固收類理財(cái)產(chǎn)品，可以發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)品穿透前投向“現(xiàn)金及存款”的比重為12.93%，而委外投資的占比高達(dá)48.19%；但穿透后，投向現(xiàn)金及存款的占比就高達(dá)52.07%了。

也就是說，很大一部分借道委外通道投資（主動(dòng)或被動(dòng)都有可能）的資產(chǎn)，是現(xiàn)金及存款。所以我們可以推導(dǎo)出一個(gè)結(jié)論：實(shí)際上理財(cái)資金大幅投向存款類資產(chǎn)的固收日開產(chǎn)品，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比明面上能從投資報(bào)告得出直接證據(jù)的（如上述兩只產(chǎn)品）的多得多。

前述大型股份行理財(cái)公司的管戶投資經(jīng)理告訴記者：據(jù)其觀察，目前至少有五家理財(cái)公司熱衷于通過嵌套一層資管計(jì)劃來配置協(xié)議存款（通常為三年期）、定期存款、大額存單等存款類資產(chǎn)?！笆找婺苋サ?%，很不錯(cuò)了?！痹撏顿Y經(jīng)理告訴記者。

經(jīng)過記者多方了解，有一家產(chǎn)品線比較豐富的、也比較市場(chǎng)化的大中型股份行理財(cái)，走回了求穩(wěn)的老路，配置存款類資產(chǎn)的規(guī)模激增。部分理財(cái)公司投資這類存款類資產(chǎn)，甚至高達(dá)自身全部理財(cái)余額的10%-20%左右。

“是有這個(gè)做法。去年債市調(diào)整后，大家都跌怕了，求穩(wěn)最重要。我們也在一些產(chǎn)品了重頭配置了協(xié)議存款”，一名大行投資經(jīng)理告訴記者。而據(jù)他估計(jì)，目前全理財(cái)市場(chǎng)通過嵌套配置存款類資產(chǎn)的規(guī)模，粗算接近萬億。

其實(shí)從另外一個(gè)維度也能直接感受到“低波動(dòng)”資產(chǎn)的受寵。比如一些銀行APP專門上線了主打“穩(wěn)健低波”標(biāo)簽之類的欄目，在列的理財(cái)產(chǎn)品均被要求配置較高比例的“低波動(dòng)資產(chǎn)”，以使得產(chǎn)品凈值不發(fā)生大幅回撤。

“低波動(dòng)資產(chǎn)究竟是什么？在我看來，協(xié)議存款、大額存單合適不過?！鼻笆龃笮型顿Y經(jīng)理直言。

不過也有一家萬億級(jí)大行理財(cái)公司、以及一家規(guī)模僅幾千億的小型理財(cái)公司內(nèi)部人士明確告訴記者相反的結(jié)果：他們?cè)?jīng)做過該模式。但去年債市大跌引起持續(xù)贖回后，底層資產(chǎn)難以處置，內(nèi)部風(fēng)控趨嚴(yán)，他們放棄了通過保險(xiǎn)資管計(jì)劃來配置協(xié)議存款這種期限錯(cuò)配的做法。

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架空流動(dòng)性新規(guī)的擦邊球？

放棄有放棄的理由，加碼有加碼的道理。

正如曾經(jīng)做過、但是主動(dòng)放棄了此種模式（借道保險(xiǎn)資管計(jì)劃配置協(xié)議存款）的理財(cái)投資經(jīng)理一語道破的那樣 —— 此做法實(shí)際上是期限錯(cuò)配。但受眾和渠道對(duì)“穩(wěn)健”、“低回撤”的偏剛性需求，讓通過“特定模式”配置低波動(dòng)資產(chǎn)的做法仍在部分理財(cái)公司盛行。

何為“特定模式”？具體拆解，就是將不同的理財(cái)產(chǎn)品，申購?fù)粋€(gè)保險(xiǎn)資管計(jì)劃，該計(jì)劃底層配置三到五年期的協(xié)議存款、定期存款或者大額存單。這些存款類資產(chǎn)構(gòu)筑了一個(gè)池子，不同理財(cái)產(chǎn)品通過申贖相同金額來調(diào)節(jié)不同理財(cái)產(chǎn)品之間流動(dòng)性，確保這個(gè)由存款資產(chǎn)構(gòu)成的池子在到期之前一直不動(dòng)。

期限錯(cuò)配就這么產(chǎn)生了——因?yàn)榈讓邮侨轿迥昶诘拇婵铑愘Y產(chǎn)，是要持有到期的；而池子的流動(dòng)性確實(shí)通過不同理財(cái)產(chǎn)品間的申購贖回保險(xiǎn)資管計(jì)劃來維持的。這個(gè)模式實(shí)際上架空了《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，辦法規(guī)定：?jiǎn)沃婚_放式公募理財(cái)產(chǎn)品和每個(gè)交易日開放的私募理財(cái)產(chǎn)品直接投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值在開放日不得超過該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的15%；單只定期開放式私募理財(cái)產(chǎn)品直接投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值在開放日不得超過該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%。三到五年期存款本應(yīng)屬于流動(dòng)性受限資產(chǎn)，但如果不穿透至底層而只穿透至保險(xiǎn)資管計(jì)劃，那么這一層保險(xiǎn)資管計(jì)劃實(shí)際上是不計(jì)入流動(dòng)性受限資產(chǎn)的。

在實(shí)操中，還會(huì)有理財(cái)公式限定保險(xiǎn)資管計(jì)劃的投向必須是全部是協(xié)議存款、定期存款，同時(shí)都設(shè)置“提前支取條款”。這個(gè)條款的存在，就使得這些存款類資產(chǎn)不算做流動(dòng)性受限資產(chǎn)。但實(shí)際上，這些存款是絕對(duì)不會(huì)被提前支取的。對(duì)于吸收了存款的銀行來說，它能從保險(xiǎn)資管處吸納到的資金，就計(jì)入到了自身的“一般性對(duì)公存款”科目，何樂而不為？

要知道，協(xié)議存款、定期存款、大額存單這類缺乏流行性的資產(chǎn)，原本幾乎只有保險(xiǎn)自營資金大量配置。2022年對(duì)于銀行理財(cái)來說，低波動(dòng)的、較具有性價(jià)比的資產(chǎn)缺乏，而這類存款類資產(chǎn)的收益率可比肩個(gè)人大額存單收益，于是吸引了眾多理財(cái)資金買家。同時(shí)，對(duì)于保險(xiǎn)資管本身，此模式能幫助自身賺取大約10個(gè)BP的通道費(fèi)或者管理費(fèi)，還助推管理規(guī)模增長(zhǎng)，又何樂而不為？

據(jù)記者了解，目前甚至有保險(xiǎn)資管推出了升級(jí)玩法：直接發(fā)行主動(dòng)管理資管產(chǎn)品，投資三年期協(xié)議存款/定期存款/大額存單來打底，然后大部分配置債券。這樣組下來合，前者能提高組合收益同時(shí)平滑凈值走勢(shì)，后者可以保障保險(xiǎn)資管計(jì)劃的流動(dòng)性。

多方受益，或許是這種“平衡術(shù)”正在低調(diào)地復(fù)制和蔓延的原因。然而，期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)永不可忽視，不知道那些正在這么做的理財(cái)公司，會(huì)不會(huì)像那些風(fēng)控合規(guī)意識(shí)更強(qiáng)的、主動(dòng)放棄該模式的同行那樣，及時(shí)剎車呢？